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那不勒斯的黎明讲的什么: 社科院經濟所:未來一年仍有全球降息大潮

發布時間:2019-10-09 16:09:37 已有: 人閱讀

那不勒斯皇后金色 www.exiviw.com.cn   9月12日,歐洲央行宣布降息10個基點,從-0.4%下調至-0.5%,這是2016年歐洲央行的首次降息。9月19日,美聯儲宣布聯邦目標基金利率區間下調25個基點至1.75%-2.00%,年內第二次降息。同日,多家央行跟進降息。

  巴西央行宣布降息50個基點,將基準利率從目前的6%下調至5.5%,創1986年設置基準利率以來歷史最低水平。巴西央行表示,此次降息原因主要是當前巴西經濟復蘇緩慢,失業率居高不下,而目前較低的通脹率為實施降息以刺激經濟增長提供了條件。未來將會根據經濟活動、風險評估、通脹預期等因素對貨幣政策進行調整。

  阿聯酋央行表示,自9月19日起下調存單利率25個基點,同時還將用于借入短期流動性的回購利率下調25個基點。此外,約旦央行也宣布將基準利率下調25個基點。

  印尼央行將基準利率下調25個基點至5.25%,為年內第三次降息,符合市場預期。除了降息外,印尼央行還宣布了一些信貸政策,如調節銀行存貸比、放寬房貸和車貸要求等。

  唯一特立獨行的是挪威央行,當日挪威央行將基準利率上調25個基點至1.50%,為年內第三次加息,但市場預計此次加息可能是本輪周期中的最后一次。

  瑞士央行、英國央行和日本央行則宣布維持基準利率不變。但瑞士央行強調通脹率將逐步回升;英國央行表示通脹將在2019年剩余時間內保持在2%目標以下,如果脫歐不確定性持續存在,通脹可能將走弱,如果英國順利脫歐,很可能意味著加息;日本央行維持現行超寬松貨幣政策不變,短期利率繼續維持負0.1%的水平,并繼續購買長期國債,使長期利率維持在零左右。

  美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到1.75%至2%的水平,這是年內美聯儲第二次降息。與7月相比,9月的美聯儲決議聲明出現了不少調整,包括新增了“家庭支出增長強勁”、“出口疲軟”等語句,但在勞動力市場、經濟擴張和通脹等方面的表述保持一致,表示未來將繼續關注最新信息對經濟前景的影響,并將采取適當措施來維持經濟的擴張。

  美聯儲主席鮑威爾表示,貿易政策走向不確定和全球經濟放緩導致制造業產出下降,是造成企業投資和出口疲軟的主要因素。他繼續強調沒有降息預設路線,并表示下一步利率決策將取決于經濟數據表現。鮑威爾表示,如有必要,美聯儲不排除采取“更廣泛降息”舉措的可能性。

  只是,美聯儲的此次降息,依舊引發了美國總統特朗普迅速而尖銳的批評。在當天降息決議公布幾分鐘后,特朗普便發推文稱,美聯儲“又不及格。沒有膽量,沒有道理,沒有遠見。”

  除了下調聯邦基金利率目標區間,本次美聯儲還下調了超額準備金利率,擴大其與政策利率區間上限之間的差距,此舉旨在消除貨幣市場問題,該問題已促使紐約聯儲本周進行了市場干預。分析人士指出,鑒于美國經濟暫難脫離低通脹環境且陷入衰退的風險加劇,年內美聯儲是否還會降息成為外界普遍關注的焦點。

  高盛集團經濟學家預計,10月美聯儲將做出年內第三次降息決定,全年降息幅度將是75個基點。不過,摩根大通經濟學家費羅利則認為,雖然經濟前景不確定性依然存在,但今年美聯儲可能不會再出臺進一步寬松的政策。同時,明年可能也會保持利率水平不變。

  今年,全球已有超過30家央行宣布降息,尤其是6月以來,加入降息行列的國家顯著增多,幅度超出預期,形成一輪洶涌而至的降息潮。

  據9月5日彭博新聞報導,從利率掉期市場定價來看,交易員認為全球降息潮才走不到一半,會延續至明年。

  彭博的報道說,美中貿易戰惡化,拖累到全球經濟成長下修,今年以來全球央行已合計降息達32次,不過,從利率掉期(interest-rate swap)市場價格來觀察,交易員認為這一波降息潮還不到一半,預測未來1年還有58次降息、合計降息幅度高達16個百分點。

  報導指出,根據國際清算銀行(BIS)追蹤全球38家央行的數據顯示,今年以來(截至9月5日)全球央行合計已經降息32次,降息幅度達13.85個百分點;其中阿根廷央行實行資本管制,未被BIS納入計算。

  報導說,利率掉期市場交易員的定價顯示,假設央行官員仍維持當前的寬松政策軌道,預測未來12個月全球央行還會降息約58次、合計降息幅度高達16個百分點。

  報導指出,隨著幾乎各地利率都在下降,債券收益率也降低,追逐收益率的行為正在主導全球固定收益市場,結果是投資人將把資金投入長期債券,承受更大風險以賺得較高的報酬。

  彭博的報道發表后,最近兩周又有多家央行對利率進行了調整。經濟所《經濟走勢跟蹤》課題組根據國際清算銀行的跟蹤數據及各央行的公告,將今年年初至今(截至9月19日)的全球央行利率調整情況做了整理,見下表。

  據路透報道,在面對貿易緊張情勢升高、投資信心劇烈波動、以及氣氛從共同支持全球化轉為對抗全球經濟放緩的零和博弈等情形下,決策者試圖維持步伐超前之余,新一輪的全球降息行動也有演變為相互競爭的風險。

  央行官員們就如何在降息空間有限的情況下抵御全球放緩進行辯論,民選人物則是力推至少短期內可能有害的政策,這種情況導致歐洲央行、日本央行與美聯儲內部意見高度分歧。

  10年前,為了阻止金融?;燜傺荼湮虼笙秈?,全球主要央行一起采取協調一致的行動,實行寬松政策。

  但貿易方面的關注及全球制造業的命運已經讓現在情況有所不同,即全球一部分的贏家,可能要由其他部分的輸家來成全。“可能發生的最糟情況就是日本央行、歐洲央行及美聯儲爭相向下探底”,一位熟知日本央行思惟但要求匿名的人士表示。

  美聯儲和歐洲央行采取寬松政策,那么日本央行將陷入兩難,既要考量到金融系統如何因應更低的利率,也要擔心在其他央行寬松行動下日圓可能會升值,這進而可能讓日本出口商受到沖擊。

  歐洲央行的官員們對政府未能大幅增加支出來提振經濟感到失望,他們對負利率能夠再下調多低而不致造成問題、央行其他計劃的幅度、以及這些計劃的效果爭論不休。

  不論哪一家央行,官員們都認為,他們的經濟與金融系統已經密不可分,恐怕已難如以往那樣完全獨立決策。

  喬治華盛頓大學經濟學教授辛克萊爾(Tara Sinclair)說,“我們曾以為貨幣政策能夠控制局面,”不論政府推行什么計劃,即便是訴諸貿易戰,貨幣政策都能夠抵銷其弊端。“在當今超低利率和高度融合的世界,這種想法還可行嗎?”各家央行對本國經濟的傳統影響力可能已大幅減退。

  和10年前不同的是,當前利率已經這么低,歐洲和日本甚至出現負利率,預計單憑降息無法產生很大影響。更激進的購債等不甚常規的舉措在美國并未經過非?;肪車募煅?,在其他地區也存在爭議。

  10年前的政策行動意在重振經濟增長,對每個國家均有利,各國官員和財政領袖分別實施經濟刺激計劃,與貨幣政策朝著相同方向努力。

  而現在,政府官員的施力方向卻是與貨幣政策相反,特別是美國,許多經濟學家指出,美國致力使用關稅及貿易壁壘手段以?;け竟?,已對全球經濟增長造成打壓。

  貨幣政策會改變全球資本流動方向,也由此影響了一國出口及進口的相對價格。舉例來說,特朗普抨擊美聯儲時,鼓吹應該降息以壓低美元匯率,這個論調對歐洲尤其不利,因為德國經濟可能已經落入衰退,正寄望能維持住支撐經濟的貿易順差。

  高盛分析師本周指出,即使有預期中的美聯儲降息及其他刺激措施,比較可能的結果仍將是某種經濟疲軟狀態,或許不到經濟衰退,而是低于趨勢水準的表現,再次證明,盡管一些人試圖逆轉持續了數十年的全球化發展,全球化的影響仍在。

  “你沒辦法無視全球其他地方發生的事,”前英國央行官員、現為麻省理工學院經濟學教授的福布斯(Kristin Forbes)說。“我們不是活在與世隔絕的泡泡里。”

  如果利率一降再降,負利率似乎將成為常態。值得警惕的是,今年以來這種趨勢開始加速推進。那么,各國央行都是如何看待負利率?

  根據證券時報網的報道,日本央行行長黑田東彥表示,日本經濟當前適度擴張,但海外經濟帶來的下行風險加劇,如果風險上升,將毫不猶豫加碼寬松。他在近日也強調,將負利率進一步下調是央行的政策選項之一,但需要考慮對日本銀行系統和金融市場的影響。

  歐洲央行再次降息,但市場認為歐洲央行的決定帶來了很多問題。有分析人士預計,如果歐洲央行繼續將利率保持在負值,歐洲不少大型金融機構將面臨倒閉的風險。歐洲銀行業多年來一直在持續的低利率環境中掙扎。2014年6月,歐洲央行將歐元區隔夜存款利率調至負值,這意味著一旦歐元區的商業銀行將錢存入歐洲央行,就要提交利息。負利率給德國銀行業帶去的是高額損失,僅今年的損失就高達數億歐元,過去4年累計損失超過20億歐元。經濟學家智庫全球首席經濟學家巴普蒂斯特表示,當前歐洲銀行業的盈利能力已經很低,并且出現了問題。如果歐洲央行將利率保持在零以下,10年后銀行不可能像現在這樣盈利,一些銀行甚至可能因此倒閉。也有分析人士表示,經過2008年金融?;罅炕硭傻牟僮?,美國經濟在獲得長周期復蘇的同時也面臨著許多問題和隱患,這也是全球很多央行當下面臨的難題。

  據路透報道,9月11日,美國總統特朗普呼吁美聯儲的“笨蛋們”將利率降至負值。部分其他央行則是不情愿地使用這一舉措來對抗疲軟的經濟增長。實行負利率會損害儲戶利益,蠶食銀行利潤。

  特朗普發表的兩篇推特稱,負利率將為政府的債務節省利息成本。他沒有提到歐洲和日本央行因負利率政策而面臨的風險或金融市場緊張局勢,也沒有提到負利率對提振經濟或推升通脹沒有起到預期的推動作用這一更大的問題。

  “美聯儲應該讓我們的利率降到零,或者更低,然后我們應該開始為我們的債務再融資。利息成本可以大幅降低,同時大幅延長期限,”特朗普在推特上寫道。“我們擁有強大的貨幣、實力和資產負債表……美國應該一直支付……最低利率。沒有通脹!”

  特朗普補充說:“就因為(美聯儲主席)鮑威爾和美聯儲的幼稚,才不允許我們做其他國家已經在做的事情。”他一再指出,歐洲的貿易強國德國正在實行負利率。

  特朗普呼吁鮑威爾和美聯儲迅速大幅降息,以便在他明年競選連任之前提振正在放緩的美國經濟增長。不過,特朗普8月份在白宮還對記者說,他不希望看到美國出現負利率。

  分析人士表示,如果美聯儲實行負利率,仍在增長的美國經濟將面臨風險。零利率或負利率雖然可能在“衰退”的情況下是適當的,但在經濟仍在增長與創紀錄低失業率的情況下“可能最終創造下一個金融?;?因為融資成本變得更低,人們從而會承擔原本不會承擔的更多風險。”Janney Montgomery Scott首席投資策略師魯什尼表示。

  特朗普曾吹噓自己如何利用債務投資房地產。皮尤研究中心的數據顯示,就管理聯邦政府事務而言,本財年美國未償付公債的利息將接近4000億美元,到2028年將升至9140億美元以上。盡管如此,利息支出仍僅占聯邦支出的8.7%左右,較上世紀90年代中期大幅下降。上世紀70年代和80年代的超高利率時代后,利息支出占聯邦支出的比例一度超過15%。

  一位要求不具名的白宮官員在回應總統的推文時表示,“總統正在尋找一切可用的工具來降低國家債務,我們要求國會與我們一起削減不必要的支出。”

  美聯儲官員淡化了將政策利率目標設定在零以下的想法,認為這在上站不住腳,不值得冒險。該政策旨在通過向銀行收取在美聯儲的存款準備金率,來對抗極其疲弱的經濟狀況。

  從理論上講,這些銀行將把這些錢用于更有效的用途。但這也帶來了風險。因此,銀行向儲戶支付的利息可能會更低,這也可能會加大銀行盈利的難度。此外,雖然美聯儲的政策利率會影響其他借貸成本,但特朗普在推文中提到的長期公債利率是由更大的市場力量決定的,在很大程度上取決于人們對經濟增長的看法。

  近幾個月來,10年期美債收益率暴跌了一半,跌至接近歷史低點——這反映出人們對全球經濟、特朗普貿易戰的影響以及美聯儲政策的懷疑。特朗普曾贊許地提到德國10年期公債收益率為負,但這是一個接近或可能陷入衰退的經濟體的產物。

  《華盛頓郵報》8月份援引公開文件和金融專家的報導稱,考慮到身為房地產開發商的特朗普在酒店和度假村的未償,如果美聯儲降低利率,特朗普也可以個人每年節省數百萬美元的利息。

  Ernest Liu、Atif Mian、Amir Sufi三位學者最近在一篇文章中說,目前,10年期美國國債的實際(通貨膨脹調整后)收益率為零,并且在過去8年的大部分時間內一直處于極低水平。與此同時,在世界其他各地,40%的投資級債券的名義收益率呈現負態。近期,作為歐元區新一攬子經濟刺激措施的一部分,歐洲央行進一步將存款利率降至-0.5%。

  從傳統意義上講,低利率通常被視為經濟增長的有利因素。但基于作者近期的研究表明,真實情況或許并非如此。相反,在呈現極低態勢時,利率或將通過強化市場集中度來減緩增長。如果該論點正確,便意味著進一步降低利率將不會拯救全球經濟的停滯。

  傳統觀點認為:當長期利率下降時,未來現金流的凈現值將會增加,這會吸引企業更多的投資于提高生產力的技術。因此,通過更為強勁的生產率增長,低利率會對經濟產生擴張性影響。

  然而,如果低利率也具有相反的策略效應,則其會降低企業投資提高生產率的動力。此外,伴隨著長期實際利率趨近于零,這種策略性的收縮效應占據了主導地位。因此,在當前低利率的大環境中,利率的進一步下調將極有可能通過降低生產率增長的形式來減緩經濟增長。

  這種策略效應通過行業競爭來實現。盡管較低的利率會刺激某一行業的所有公司進行更多的投資,但這樣的動機,市場領先者要大于追隨者。因此,隨著長期利率下降,行業隨著時間的推移變得更加壟斷。

  三位學者的研究表明,行業的領先者與追隨者在戰略上相輔相成,因為在做出自我決策時,每一方都會仔細分析對方的投資政策。尤其是在利率下降時,由于行業領先者對其反應更為強烈。因此,當領先者與自身漸行漸遠時,追隨者便會呈現氣餒之勢,并停止投資。同時,由于領先者彼時并未面臨嚴峻的競爭威脅,因此該群體最終也會停止投資,并轉變為“惰性十足的壟斷者”。

  或許,以下這個比方最為恰當:即兩名參賽者在一直在賽道上進行永無休止的競爭。當每跑完成一圈時,領先的選手將會贏得獎金。同時,正是因為此類潛在獎金的“貼現價值”,激勵著選手們不斷改變著自己在比賽中的位置。

  現在,假設在比賽期間的時候,用于貼現未來獎金的利率下降。然后,兩位選手都希望跑得更快,因為今天貼現的獎品價值更高。這是傳統的經濟效應。但是領跑者有更大的動力去跑得更快,因為她更接近獎品,因此更有可能獲得它。

  因此,領跑者加快步伐,不斷拉大與跟隨者(步頻較慢)間的距離,后者從而覺得追趕無望而變得氣餒沮喪。如果其沮喪感達到一定程度,那么追隨者便會退出競爭。一旦發生此類情況,領跑者便開始放慢速度,因為他們不再面臨競爭的威脅。三位學者的研究表明,這種策略性勸阻效應將占主導地位,因為用于貼現獎金價值的利率接近于零。因此,隨著充當“貼現獎金”價值的利率逐漸趨近于零,這種策略上的抑制效應將占據主導地位。

  而在現實世界的經濟中,策略效應的作用或許更為深遠,因為事實上行業領先者與追隨者并不會面臨利率相同的情況。后者所支付的利差,甚至高于前者所支付的利率——同時,隨著利率下調,這種息差往往會持續下去。對行業領先者而言,這種融資成本優勢將進一步增強低利率的策略性收縮的影響。

  這種緊縮效應有助于解釋一些重要的全球經濟模式。首先,始于上世紀80年代初的利率下降,與市場集中度不斷上升、企業利潤不斷上升、商業活力減退,以及生產率增長的不斷下降存在關聯:這些均符合模型的推算結果。此外,總體趨勢出現的時間也與模型相符:數據顯示,自上世紀80年代至2000年間,市場集中度與利潤率均有所上升,隨后從2005年開始,生產率的增長開始放緩。

  其次,該模型進行了一些獨特的經驗性預測,數據測試顯示:例如,當利率下降時,長期依賴行業領先者而短期依賴行業追隨者的股票組合會產生正回報。更為重要的是:當利率一開始便處于低位時,這種效應會變得更強勁。這也與模型的預測趨于一致。

  此外,超低利率的緊縮效應對全球經濟具有重要意義。在利率已經處于極低點的情況時,通過提高市場集中度和降低生產率增長,利率會進一步下降,這將對經濟產生負面影響。因此,低利率非但不能拯救全球經濟,反而可能會帶來更大的陣痛。

  路透的另一篇報道分析說,金融市場懷抱著對央行刺激措施源源不絕的高度期望,熱切渴望得知央行下一次行動的確切時間和規模,現在看來,一批擔心市場過度狂熱的央行官員,正引導金融市場收斂激進的押注。

  從美聯儲到澳洲央行,主要央行先后都指出,市場在預期政策利率大幅降息方面可能犯下錯誤。因為英國、意大利及香港等地的風險消退,且美中談判存在解決爭端的希望。

  但也有跡象顯示,全球發達國家央行對市場及政府的忍耐已接近極限。過去10余年來,各國政府總是依賴貨幣政策來解除?;?。9月以來,瑞典央行、加拿大央行和澳洲央行都讓投資人措手不及;沒有一家將降息,而全都出人意料地對本國經濟狀況感到樂觀。瑞典央行維持升息預期;加拿大央行沒有提及政策寬松計劃,使得10月降息可能性從近70%降至約50%。

  至于美聯儲,對9月降息50個基點的預期已降至零;交易員如今認為年底前將降息55個基點左右,一個月前預期是70個基點。

  甚至連最有理由推出刺激舉措的歐洲央行,也傳出愈來愈不認同有必要推出另一規模購債計劃?;醣沂諧∈樟擦艘恍┒雜?月歐洲央行大幅降息20個基點的押注。

  Aviva Investors高級分析師羅伯森說,“央行是在表明‘我們了解風險平衡狀況,但你可能有些操之過急了’,另一個問題是,盡管全球經濟增長放緩,但并未崩潰。所以情況可能并沒有一些金融市場顯示的那樣糟糕。”

  央行官員一直在努力強調這一點,指出就業市場和薪資增長強勁,同時零售銷售依然強勁,暗示幾乎各地區的消費支出仍堅挺。

  盡管美聯儲的研究預測到2020年初,貿易戰將對美國國內生產總值(GDP)造成2000億美元的沖擊,但美國企業繼續招聘,8月薪資和工時均增加。美聯儲主席鮑威爾曾表示,他預計美國和全球經濟將避免衰退。

  花旗經濟恐慌/驚喜指數主要比較實際數據與共識預測之間的差異。該指數顯示,G10國家的恐慌/驚喜指數處于一年高位,美國和英國的經濟恐慌/驚喜指數均升至驚喜區域。歐元區的經濟恐慌/驚喜指數遠低于零,但最近也有所回升。

  “我們并不認為數據很差。市場對下檔反應過度,并遠遠超過了公允價值,因此我們現在看到調整,”Legal & General Investment Management投資組合經理昂內庫斯表示。

  各國央行已經明確表示,未來數年利率仍將維持在紀錄低點附近。但也有證據顯示,央行內部對于已經持續10年之久的降息和刺激周期的看法出現嚴重分歧。

  首先,他們中大多數人認為貨幣政策可能觸及其所能達到的極限,甚至可能造成傷害。比如,處境已經很糟糕的銀行,在更低的利率環境下,表現肯定不會好。

  其次,還存在市場對刺激措施上癮的問題--經濟學家暨前美國財長薩默斯發出過“貨幣經濟學黑洞”警告,即小幅的利率變化和更激進的刺激措施影響有限。

  皇家倫敦資產管理公司利率部門負責人因切斯形容,主要國家央行正處于“某種疲憊狀態”。除了每一輪刺激措施產生的效果逐步遞減,新增資產購買也有進一步降低許多債市流動性的風險。“央行一直要求財政援助出臺已經好一段時間,也一直說光貨幣政策不足以讓經濟回復元氣,……現在他們反擊人物,說接力棒已經交給你們了,你們必須在財政政策上做得更多。”

  人物或許終于聽進去了。英國及美國都在考慮提高預算支出,甚至連德國都可能即將克服長久以來對財政刺激措施的排斥態度……整體情勢仍然是有利于負收益率及降息。但市場已出現一段良性的修正,很多人現在都說或許再也不是單向押注了。”

  勞倫斯·薩默斯(lawrence Summers)和安娜·斯坦斯伯里(Anna Stansbury)今年8月23日發表的一篇文章寫道,杰克森霍爾(Jackson Hall)今年會議的主題——“貨幣政策的挑戰”——可能會鼓勵危險的固步自封。

  兩位作者指出,簡言之,扭曲的通脹目標、溝通策略,甚至資產負債表都不足以應對主要經濟體現在所面臨的挑戰。相反,發達世界十年來通脹率一直低于目標(市場預期這一狀況將再保持30年),以及日本銀行各種提高通脹率的措施以慘敗收場,這些都表明,此前被奉為金科玉律的東西,實際上大錯特錯:中央銀行不能一直通過貨幣政策制定通脹率。

  歐洲和日本目前陷入了一個或可稱之為貨幣黑洞的東西——一個貨幣政策幾乎再無擴張空間的流動性陷阱。美國距離這一命運還差一次衰退——而當下一次衰退到來時,美國已沒有充分的降息空間。十年期利率在1.5%左右徘徊,遠期真實利率為負,這意味著通過量化寬松和前瞻指引提供增量刺激的空間也非常有限——哪怕假定這些工具有效(我們對此表示懷疑)。

  這些局面似乎為長期停滯的概念提供了進一步的支持;事實上,該問題要比人們通常所理解的更大。相對于薩默斯在2013年試圖復活這一概念的時候,赤字和國民債務水平大幅增長,名義和實際利率大幅下降,但名義GDP增長大不如前。這表明某些力量正在削弱總需求,而財政政策只能部分抵消其影響。

  傳統政策討論的祭出是(現在已經是舊的了)新凱恩斯主義傳統,即將宏觀經濟學問題看作放緩趨向古典市場出清均衡的速度的摩擦力的體現。其思路是,低通脹、下降的中性真實利率,以及有效的名義利率下限的組合會阻止經濟恢復充分就業。根據這一觀點,能夠降低真實利率的一切措施都是建設性的,在利率具備充分彈性的情況下,長期停滯是可以克服的。眼前的問題是真實利率過高,轉向中央銀行和貨幣政策尋找解決方案再自然不過了。

  央行官員間近乎一致的趨向是將極低利率和低迷通脹的巧合解釋為中性真實利率有所下降、再改變的中性真實利率條件下運用傳統貨幣政策框架的證據。但可能還有更加不利的解釋。有很強的理由認為,通過降低利率刺激經濟的能力已經減弱——甚至會起到反效果。

  GDP中利息敏感型耐用品部門的比例有所下降。隨著利率的下降,盯住儲蓄效應日益重要,與此同時,隨著政府債務的增加,減息對可支配收入的負面作用有所增加。在當前環境下降低利率破壞了金融中介的資本狀況,進而破壞它們的能力。隨著經濟周期的全球化,利率渠道對于貨幣政策不再那么重要。真實利率為負時,資本成本是否還是投資的重要約束便已成疑。

  先說最不利的情況,在降息對需求有利也有弊的時候,可能根本不存在一個真實利率能讓資源得到充分利用。利率下降到某個水平以下,可能對需求起到制約而非刺激作用。在這一情形中,貨幣政策不但無法實現充分就業,也無法提高通脹。如果需求持續低于產能,那么菲利普斯曲線暗示通脹將趨于下降而非升高。

  即使大幅降息大體上能夠提高需求,也大可懷疑其效果會比較弱。有可能所有短期需求的收益都被低利率隨后的負面效應所抵消。宏觀經濟和微觀經濟因素都會造成這一局面。

  從宏觀角度,低利率降低借貸利率和貼現因子,鼓勵投資者追求收益率,從而助長杠桿和資產泡沫。幾乎所有對2008年金融?;慕饈投薊崽岬?,21世紀初的極低利率難辭其咎。更廣泛地說,泡沫研究者,從經濟史家查爾斯·金德爾伯格(Charles Kindleberger)以降,總是強調寬松貨幣和流動性過剩的作用。

  從微觀角度,低利率降低了金融中介的盈利能力,從而影響到它們的健康經營;讓最疲軟的企業也能夠維持債務,從而阻礙了資本的有效配置;還偏袒老牌企業,從而扼殺了競爭。一個經濟,如果其中的公司哪怕問題項目回報為零也能夠靠借錢投資盈利,那么這個經濟肯定不健康。

  這些情況表明,降低利率作為應對長期停滯的手段,可能不僅僅是不充分的問題,而是實際有可能適得其反。

  這一長期停滯觀的表述與經濟學家托馬斯·帕雷(Thomas Palley)的批評——“零下限經濟學”密切相關:負利率不能解決凱恩斯失業。更一般地說,在轉向長期停滯觀時,我們同意了后凱恩斯傳統(也許更準確地說,應該是最初的凱恩斯傳統)作者們一貫強調的東西:基礎性經濟波動中的特殊的摩擦和僵性的作用,相較于更為根本性的總需求不足,不應過分強調。

  如果降息的效果不充分,或者適得其反,那么央行官員在長期停滯環境下放松貨幣政策的巧計恰恰是我們所不需要的。我們需要的是承認無能,從而促使政府采取行動,通過財政政策和其他手段促進需求。

  希望(但并不期待)今年的杰克森霍爾會議不要帶給我們更多舊的新凱恩斯主義經濟學,而是會產生新的舊凱恩斯主義經濟學。

  美國沃里克大學經濟學教授羅杰·法默爾(Rogere Farmer)就薩默斯和斯坦斯伯里的文章評價說,前美國財政部長勞倫斯·薩默斯和安娜·斯坦斯伯里近日對中央銀行的未來表示擔憂,認為迫切需要反思現行貨幣政策框架的改革。對于這一點我表示同意,從2006年發表的一篇文章開始,10多年來我一直呼吁人們重新考慮“舊凱恩斯主義”。恰逢經濟大衰退的兩年前,那時質疑我們對宏觀經濟理論的看法成為了一種風潮。令我感到鼓舞的是,我開展的研究敘述和主體得以繼續獲得公眾的支持。

  在當前低利率(有時甚至是負利率)時代,許多人開始擔心,歐洲央行和美聯儲正面臨著“彈盡糧絕”的境地。當一個中央銀行的政策利率已經很低的時候,一旦發生?;?,它便無法再降低了。因此,有人可能會說,在失業率較低的情況下,美聯儲實際上應該提高利率,以便在失業率可能較高的未來為降息創造足夠的空間。然而,如果該舉措可能引發經濟衰退,那么加息便顯得毫無意義了。因此,這個問題的關鍵在于是否有辦法在不引起爆炸的情況下,重新儲存火藥桶的能量。

  當美聯儲或歐洲央行加息時,新凱恩斯主義經濟學理論預測,加息最終將導致通脹率下降,從a點到b點的路徑將不可避免地伴隨著更高的失業率。但我的研究卻表明,新凱恩斯主義的經濟理論是錯誤的。畢竟,如果美聯儲緩慢提高短期利率,并保證以固定價格購買基礎廣泛的交易所交易基金(ETF),從而支持,那么就沒有理由認為加息會導致更高的失業率。

  根據這一理論,較低的利率應該會導致更多的投資支出,從而推動總需求并降低失業率。而較低的失業率會給工資帶來上行壓力,最終通過提價機制轉化為較高的物價(通貨膨脹)。上述情況之下,中央銀行就會改變政策,開始提高利率。然而,這整個故事的前提是假設存在一個特有的自然失業率——即“非加速通貨膨脹失業率”(NAIRU)——在這種失業率下,價格增長的速度既不會上升也不會下降。

  盡管新凱恩斯主義者承認NAIRU可能會隨著時間的推移而改變,但他們仍然無法預測它將如何表現。相反,央行行長們對NAIRU進行內部計算,然后將這些計算結果納入有關政策利率的決策中。當失業率低于目前的NAIRU估計值,而通貨膨脹仍然沒有出現時,他們便初步斷定NAIRU必然已經下降。這并不是科學,而是一種宗教信仰。

  在我的《共同繁榮》(Prosperity for All)一書中,我提供了一種替代當前版本的預測方法。我的理論認為,非加速通貨膨脹率與任何一種失業率都是一致的。這一觀點最初是由凱恩斯本人在《就業、利息和貨幣通論》中提出的,幾十年來后凱恩斯主義經濟學家一直在強調這一觀點。我在自己的研究中已經表明,后凱恩斯主義的觀點能夠利用‘勞動力市場搜尋’的新理論,與傳統的微觀經濟理論互相調和。

  標準的理論敘述完全基于菲利普斯曲線的假定,該曲線斷言通貨膨脹和失業之間的互為因果的關系。這種敘事方式決定了哪些研究可以發表在經濟期刊上,以及哪些討論可以在世界各國央行的政策會議上進行。從記者、學者到更廣泛的公眾,人們對貨幣政策決定的解讀都是以這種敘述為基礎的。然而,這是一種具有誤導性的敘述,如果我們要改進管理現代市場經濟的方式,就必須擺脫這種敘述方式。

  因此,僅僅批評菲利普斯曲線的假設是不夠的。如果這個理論是錯誤的,那么它必須被更完善的理論所取代,而不是像今天新古典主義宏觀經濟理論的批評者所建議的那樣,回到上世紀50年代的凱恩斯主義。薩默斯和斯坦斯伯里認為,政府應該“通過財政政策和其他手段促進需求”(同樣也是我認為的重點)。盡管我承認,當歐洲或美國再次陷入衰退時,貨幣政策將無能為力,但我不認為政府支出是正確的應對措施。我自己的研究提供了經驗證明,衰退是由資產市場的崩潰引起的。因此,穩定資產價格總比空搭橋梁要好。

  與任何其他已知的經濟組織形式相比,以市場為基礎的現代社會讓更多人口擺脫了赤貧。但是,“資本主義”并不是與“社會主義”相矛盾的整體結構。而是有一系列交替的經濟安排,其中一端是自由放任政策,另一端則是中央計劃。我們的目標應該是制度設計,從而可以在最大限度利用市場作為協調信息機制的同時,提供市場運行的軌道。

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